人民币的锚在哪里？

昨天 09:34 中国热点来自柬埔寨柬单网

引子

关于人民币的锚，有很多不同的观点，有的人认为，人民币的锚在于中国的出口，还有的人认为，人民币的锚在于中国的外汇储备，更有的人认为，人民币的锚在中国的楼市。

虽然这些观点都比较片面，但是，都模模糊糊指向一个点：人民币不是凭空造出来的，其背后需要某种支撑。其支撑力的来源十分多元，包括但不限于强大的出口能力、庞大的外汇储备和蓬勃的楼市。

在《美国政府将如何化解其主权债务风险？》一文中，我们找到了一个基本概念来概括这种支撑——主权信用。

假设全世界只有美元这一种货币，那么，一国的主权信用会以利率的形式体现，信用资质越差的国家，其债券的利率越高。

然而，现实世界是多货币的世界，非美国家的主权信用会以汇率的形式体现，信用资质越差的国家，其汇率越难以保持稳定。

因此，对非美国家而言，最重要的任务是维护其汇率的稳定，否则，该国家难以获得足够的信贷支持。

换言之，汇率问题的本质是主权信用问题，是该国的本币债务的需求问题。

本币债务需求的两个基本来源

首先，本币债务需求的最主要来源是本国的经济增长。

如上图所示，基本约束为主权债务的美元价格保持基本稳定，即P*保持稳定。如果经济从Y1扩张到Y2，那么，主权债务的需求曲线从D（R,Y1）扩张到D（R,Y2），相应的，本币信用也可以进行扩张，从S1扩张到S2。

显而易见，如果没有经济的扩张，单纯地扩张本币信用，P*是要大幅下降的，即缺乏支撑的信用扩张，必然导致本币的贬值。

此外，本币债务需求还有一个重要来源，那就是，美联储降低联邦基金利率R。

如上图所示，如果联邦基金利率从R1降低到R2，那么，非美国家的主权债务的需求曲线从D（R1,Y）扩张到D（R2,Y1），相应的，本币信用也可以在保持P*稳定的情况下进行扩张。

总的来说，如果我们要保持本币的币值稳定，那么，本币信用的供给曲线是被两个东西限制住的：

1、本国的实际经济增速Y，即映射Y→S；

2、美联储的联邦基金利率R，即映射R→S；

非美国家如何应对美联储加息

一般来说，当美联储加息时，非美国家会提高本国的政策利率r来稳定本国汇率。

如上图所示，当联邦基金利率从R1上升到R2，本国主权债务的需求曲线从D（R1,Y）收缩到D（R2,Y）。

如果保持P*稳定占据了很高的优先级，那么，我们必须收缩本币信用。也就是说，我们需要把政策利率从r1提高到r2，使得S（r1）收缩到S（r2）。

提高本国政策利率的目的是收缩本币信用，这才是跟随式加息的实质。

这种情形适用于利率市场化的国家；对于利率管制程度高的国家，政策利率不必然是提高的，只要通过信贷政策降低本币债务增速即可。

在《关于央行对货币投放的收紧和稳汇率压力的重新分配》一文中，我们讨论过这个问题。

国内的信贷体系是一个两部门的信贷体系，一个部门是核心部门，另一个部门是其他部门。政策利率所决定的是信贷资源如何在两部门分配：

当政策利率降低时，核心部门的边际利率降低，但是，其他部门的边际利率提高；反之，核心部门的边际利率提高，但是，其他部门的边际利率降低。

总的来说，应对美联储加息的核心手段在于降低本币债务增速。不同国家的实现手段不一样，利率市场化的国家会通过提高政策利率来实现，金融压抑的国家会通过信贷政策来实现，政策利率会负责其他工作。

逆周期调节的约束

在过去几年，投资者们有一个特别大的困惑：为什么不搞大规模的财政刺激来应对经济增速的下滑？？

如上图所示，为了应对美联储加息+本国经济萎靡所带来的本币债务需求收缩，政府大力刺激财政来扩张本币信用，这会导致P*大幅下降至P**，即带来很大的贬值压力。

在这里有一个十分重要的分叉，如果本币债务扩张，能够带来实际经济增长，那么，P**会重新提高到P*；反之，如果本币债务扩张，无法带来足够的经济增长，那么，P**会继续降低。

债务扩张效率是一个关键问题。

如果把这个故事放到一个企业中，情况会更加清晰明了：为了寻找新的业务增长点，一个企业会举债扩张，如果新业务成功了，企业的财务状况会好转；反之，新业务失败了，企业的财务状况会进一步恶化。

一般来说，股东是很激进的，他们希望管理层举债扩张，寻找新的可能性；相反，债权人是保守的，他们希望管理层审慎决策，不要随意扩张。

事实上，大部分投资者的想法跟股东类似，他们会有意无意地忽略主权信用风险，希望国家做大规模的逆周期调节。

但是，整个国家的管理层并不是这么想的，他们的想法跟债权人类似，相对保守很多。当主权债务的需求曲线收缩时，他们会优先收缩债务供给，防守一波再说。所以，最近几年，我们经常会提到“精准”二字。

结束语

综上所述，我们就梳理清楚了人民币的三个主要锚点：

1、本国的实际经济增速Y；

2、联邦基金利率R；

3、管理层的债务审慎状况；

当我们围绕着“人民币的锚”去思考当下的问题时，就能消除很多“预期差”，譬如，大规模财政刺激的时机问题。

如果我们不在乎主权信用风险，不在乎人民币币值，不在乎一些长远问题，我们的确可以立即、马上去做大规模财政刺激。但是，现实情况是，我们很在乎。

更进一步，我们还能明白美国相对于我们的金融优势在哪里，美元是全球货币，他们不必像我们那样去小心翼翼地维护币值稳定，他们想逆周期调节就可以立马进行逆周期调节，根本不用考虑时机的问题。

最后，当我们把美元当成全球唯一的货币，把人民币想象成外面的那层皮肤，本文的推理是平凡的。

他们的美元，我们的问题，这个世界就是这样不公平。

来源：虎嗅

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